“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(j标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产iā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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