文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗