文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约美女脱了个精光露出奶囗和尿囗6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(s美女脱了个精光露出奶囗和尿囗hí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾美女脱了个精光露出奶囗和尿囗向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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