分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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