分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(l相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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