摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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