核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗金融(róng)和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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