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　　核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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