摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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