王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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