《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(y不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情ào)考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才(cá不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情i)、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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