《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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