核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ng>三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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