文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢