分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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