摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(z俄罗斯是资本主义还是社会主义hài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　俄罗斯是资本主义还是社会主义lt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 俄罗斯是资本主义还是社会主义