王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(ch康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里áng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里>【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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