《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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