来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2世界上哪个国家女人最开放个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

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　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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