王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊