平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)半夜被C醒是一种什么样的感受元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(k半夜被C醒是一种什么样的感受uǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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