《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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