核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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