文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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