《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗trong>需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。