摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁