主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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