平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结(女生有感觉了是怎么样的呢jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　0女生有感觉了是怎么样的呢trong>3

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月女生有感觉了是怎么样的呢和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。