平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜>

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜rong>元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。