《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确(què)的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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