核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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