尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现(xiàn)任尚正基金副总经理、尚正(zhèng)竞争优(yōu)势混合发起等产品基金经理，是尚正基金公司(sī)创立初期的筹备组成员。1994年8月进入金融行业，曾(céng)担任南方基金研究员、基金经(jīng)理助理、专户投资部
投资经理兼总监(jiān)助(zhù)理，宝(bǎo)盈(yíng)基金专(zhuān)户投资部(bù)投资经理、专(zhuān)户投(tóu)资部副总经理、权益投资部副总经理。

初见尚正基金副总经理、基金经理张志梅，她留着一头清爽短(duǎn)发(fā)、笑(xiào)容(róng)可掬地将投(tóu)资理念娓娓道来。在(zài)金融行业历经约30年的(de)磨(mó)炼，她身上似乎(hū)更多地散发着一股温柔和淡然的力量。对于(yú)投资(zī)，她认为，最根(gēn)本的(de)在(zài)于投资企业，要选择那些在行(xíng)业内具有明显竞争优势的企业，并在其价格有(yǒu)足够安(ān)全边际时买入，这样的长(zhǎng)期投资才(cái)更(gèng)有底气。将对下行(xíng)风险(xiǎn)的考量(liàng)置于首位，用绝对收益(yì)思维做出买卖决(jué)策亦成为其一大投资特色。

“投资最根本(běn)的就是投企业”

对于投资，每个(gè)人都有自己的章(zhāng)法。不过，放眼基金行业，“价值投资”几乎是所有基金经理都会提及的(de)字(zì)眼，一度被誉为投资理(lǐ)念范本。然而，伴随着近年来普遍承压的公募基金(jīn)业(yè)绩，越来越多的基金经理开始就所谓的“价
值投资”进行深入的思考。

“当然，谁(shuí)也不会说自己是来投(tóu)机的，肯定(dìng)都说是奔着价值来的。但是，‘价值投资’这四个字的要求其(qí)实(shí)很高。”张志梅坦言(yán)，现在很 多基金经(jīng)理确实都不太(tài)好意思自称是价值(zhí)投资流(liú)派，正确应用价(jià)值投资理念特别考验投资功底(dǐ)。在她
看(kàn)来，价(jià)值投资的关键是怎样理解并长期灵(líng)活贯彻(chè)下去(qù)，并不是(shì)说某一赛道持续发展的态(tài)势(shì)很(hěn)好，就一直持有相(xiāng)关标的，不(bù)管股价(jià)多高都持有，这(zhè)并不叫价值(zhí)投资。她理解的价值投资，一(yī)方面是所投资(zī)的公(gōng)司真正具备竞争力，另一方面是能够围绕价值和价格(gé)关系进行投资。

她认为，具备竞争优势和增长性的公司才(cái)是真正意义上的好公司，只有持有好公司，投资过程中才能保持信心和底气(qì)。“企业(yè)的发(fā)展趋势是往上走的，就不用过多地去盯着它这个季度怎么样，下个季度怎么样，翻来覆去地(dì)琢磨。只要 公(gōng)司质地是(shì)好的，其股价大概率(lǜ)会持(chí)续上行。”在(zài)好公司的甄(zhēn)别上，她似乎更偏好于(yú)行业内身处龙头地(dì)位(wèi)的公司，并通过自己的案(àn)头调研、实地调两市ETF融券余额连续3日减少研等多种方式，对不同公司(sī)核心竞争力和未(wèi)来成(chéng)长性进行(xíng)对比(bǐ)研究。以资源行业为例，她(tā)认为，行(xíng)业最重要的竞争力体现在资源禀赋方面(miàn)，对应到财务报表上就是开(kāi)采成本，这是(shì)决定公司价值(zhí)的最核心要素。开采成本低的公司在应对(duì)资产价格下跌中(zhōng)有
其独特优势，是典型(xíng)的好公(gōng)司。

在张(zhāng)志梅的投资中，真正触(chù)发买卖操作的因素是股票价格。“价值需要始终进行动态衡(héng)量，投资需(xū)要随(suí)时对资产的价值和价格 进行(xíng)比较。”她(tā)在访谈中多次提(tí)到(dào)，在过往的投资决策中，价(jià)格很便宜(yí)是促使她买入的一大关键驱动因素，卖出则(zé)多(duō)因(yīn)判断价格偏高。至于所谓的低(dī)估和高(gāo)估，确(què)实并没有绝对的标准答案，就她而言，会更偏(piān)好用“未来三到五年有多(duō)大(dà)概(gài)率实(shí)现10%至(zhì)15%的年化收益率”这把尺子进行衡量。

以卖出为例，“主要 是看未来还有多少的上涨(zhǎng)空间”。常用的观(guān)察指(zhǐ)标有(yǒu)公(gōng)司资产、利润增长情 况，资产负债表和现金流情况，公(gōng)司重置成本，股息率是否依然具有吸(xī)引力，还(hái)有经济大环 境变化、无(wú)风险收益率趋势等因素。当未来预期年化收益率收窄，如低于10%时(shí)，她可能就倾向于卖出(chū)。但是，由于基金的仓位要求，卖(mài)出某些(xiē)标的后，往往还需面临再买入新资产的状况，如果找不到(dào)更具吸引力的标(biāo)的，当前持有标的潜在收益(yì)率优于现金资产时，她可能也会适度容忍高估(gū)泡(pào)沫，直到找到更好(hǎo)标的进行完全替代。

“把下行风险放在第(dì)一位(wèi)”

对未来潜在收益率的预判，其实更像基金经理们在投资中“眼观星辰”。而在(zài)投资中，除了需(xū)要(yào)进(jìn)攻
性之外，有(yǒu)时还需(xū)要“脚踏实(shí)地”进行适当防御。在近年来的市(shì)场震荡背景(jǐng)下，“如何防止较(jiào)大幅度的(de)回撤”逐渐成为市场(chǎng)更为关注的要素(sù)。

谈及风险管理，张志(zhì)梅称(chēng)：“投资要把下行风险放在第一(yī)位。”首先，投(tóu)资的企业要(yào)足够优秀，并要以尽量(liàng)更便宜的价格买。便宜的(de)价格赋予更高的安全边际。当判断出错(cuò)时(shí)，这种(zhǒng)方式(shì)可以将下行空间控(kòng)制在一定(dìng)范围内。具(jù)体(tǐ)到操作(zuò)上，买入某个标的时，在(zài)畅想未来(lái)上涨
空间之前(qián)，更要扪心自问(wèn)：还有(yǒu)多(duō)少下跌空间？如果跌了，是否还愿意以更低价格(gé)继续买入(rù)？这对(duì)于(yú)明确安全 边际很重要，只有对此有了足够的认(rèn)知后，才能(néng)更好进行回(huí)撤管理。

“我一直(zhí)觉 得(dé)，回撤不是自己能够主动控制 的。控制回撤就意味着(zhe)说你想控制，或(huò)者是你预判到要跌了(le)，所以(yǐ)你(nǐ)卖出回避回撤。但这也不是那么(me)容易。”她认(rèn)为(wèi)，最好的回撤管理不是事后进行的，而是在下单买(mǎi)入那一刻就(jiù)蕴含着对(duì)风险的预(yù)判。“足(zú)够优秀的公司+有足够安全边际的买入价格”，这才(cái)是控制回撤的最好办法(fǎ)。当(dāng)然，这还有一(yī)个隐含前提就是，市场是有效的。有效市场环境下，好公司终究是会被大多数投资者所认可。

张志梅坦言(yán)，有时候用底线思(sī)维做布(bù)局，最后反而会收获更不错的结果。以对(duì)有色行(xíng)业的(de)布(bù)局为例(lì)，此前她对这一板块的投(tóu)资其实
单纯是因为看到许多公(gōng)司的股价已经(jīng)较为便(biàn)宜，处于颇为低估的水平，而且(qiě)现金流和股息率情况都不错，加上缺乏(fá)新(xīn)增供给，一些有色资源产品价格表(biǎo)现出易涨难跌的趋势(shì)。“当时只是觉得应该会有还不错的回报，但(dàn)没想到(dào)今年突(tū)然涨得这么猛。其实我还(hái)挺纳闷，那会儿(ér)都跌得没人买，现在却人气高涨。投资有时候就是这(zhè)样。”

对有色板块的早(zǎo)期布(bù)局，恰恰成为张志梅在管(guǎn)基金(jīn)尚正竞(jìng)争优势混合发起的(de)主要业绩贡献来 源。数据显示，截(jié)至4月24日，该基金今年以来 的净值增长率已超过10%，位居全市(shì)场前5%。2024年一季度，该(gāi)基金获净(jìng)申购超2亿份(fèn)，基金规模 增加至9.19亿元。

被问及这一在管基金的市场表现时，张志梅表示，今年以(yǐ)来排名靠前更多是因为持仓布(bù)局与市场风 格(gé)关联度较高，这往往也是(shì)业绩相(xiāng)对排名靠前的主要原因之一。“这一排名结果也带有一些运气成分。”她解释说
，这只在管基金的定位是做绝对 收益，追(zhuī)求年化10%至15%的收益率。

之所(suǒ)以选择(zé)绝对收益模式，主要是因为(wèi)当(dāng)前市场(chǎng)上同类型(xíng)基金数量较少。在公募(mù)基金行业竞争日趋(qū)激烈的(de)环境下，中小基金(jīn)公司的生存和发展面临(lín)挑战，因此(cǐ)更希望做一些区别于主流的特色化(huà)产品，打造出公司(sī)的业务特色，进而赢得更多投资(zī)者的认可。而且，许多机构投资者对此类产(chǎn)品(pǐn)也有配置需求。“全市(shì)场这么多(duō)基金，你(nǐ)怎么跟别人(rén)推销(xiāo)？这其实很难的(de)。客户并不需要那么多(duō)追求排(pái)名前列的产品。”张志梅说，从客户角度思考(kǎo)问题，清晰的产品定(dìng)位尤为重(zhòng)要(yào)。

“股息率是企业商业模式好坏的结果”

去年以来，高股息策略火热，受到各路投资者热捧。在张志梅的投资中，股息率（股息/股价）指标亦占据
一席之地。在买入时，股息率的高低是其判断资产估值是否便宜的一个重要衡量(liàng)因素；而在卖出时，股息率是否还具有吸引力，也(y两市ETF融券余额连续3日减少ě)会成为其考虑因(yīn)素。

“有一些公司，单纯从股息率绝(jué)对值的角度来看，就已经超(chāo)过7%甚至10%，这个时候的股价就比较(jiào)便宜。”她补 充说，比(bǐ)如港股投资，虽然通(tōng)过沪深(shēn)港通投资港(gǎng)股会 产生额外的税务成(chéng)本，但是其股息率(lǜ)比投资A股还是要稍微(wēi)高一点。股(gǔ)息率相差一两个百分点，虽然在短期(qī)看可能影响不大(dà)，但如(rú)果(guǒ)时间稍微拉长一点，对(duì)业绩的(de)复利影响(xiǎng)还是蛮大的，会(huì)在不知(zhī)不觉中影响产 品的(de)最终业(yè)绩(jì)表现。

她(tā)认为：“股息(xī)率是一个很好用的指标，股息率的高低是一个企(qǐ)业(yè)商(shāng)业模(mó)式好(hǎo)坏的结果，也是公司(sī)治理是否(fǒu)优良的结果。”股(gǔ)息率高的 企业往往代表其(qí)有赚钱能力，而且愿(yuàn)意(yì)回报股东。在市场整体环境较(jiào)为震荡的情(qíng)况下，投(tóu)资者往往(wǎng)希望持有具备保底收益的资
产，高(gāo)股息品种就(jiù)是一个很好的来源(yuán)。

张志梅提示，也(yě)并非所有高股息品种都有投资价值，需要进(jìn)一步的甄别。例如，高负债率公司的高分红，需要警惕其后续运营是否还能靠自有资金支撑；高分红后又进行(xíng)再融资，这种高分红意义也不大。真正有意义
的高(gāo)分红应该是，公司赚钱后没有新的投资需求，利(lì)润远 超(chāo)过所需开支时，将所赚到的钱通过分红方式回馈给投资者。当然，这种现象往往更多出现在发展相对成熟(shú)的(de)行业中。她认为，高分红无疑是上市公司提高股东回报的重要方式之(zhī)一，随(suí)着市场对分红因素越来越重视，后续或两市ETF融券余额连续3日减少可考虑借鉴海外市场提高分红频率的方式，如每季度进行分红等。

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