文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de云n是哪里的车牌号)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)云n是哪里的车牌号弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　云n是哪里的车牌号 alt="2023年(nián)谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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