文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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