摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(ku女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么ǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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