来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

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　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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