核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shà中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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