王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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