来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　中国有多少万大军，中国多少万兵力="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大中国有多少万大军，中国多少万兵力幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏(piā中国有多少万大军，中国多少万兵力n)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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