文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xì美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(q美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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