核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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