《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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