“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地40kg是多少斤产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高40kg是多少斤，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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