“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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