平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(hu加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水ò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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